Investorbeskyttelse i praksis

1. Innledning

Jevnlig oppstår det tvister i anledning kjøp av finansielle instrumenter. Det kan eksempelvis gjelde handel i verdipapirfondsandeler (aksjefond), aksjer, derivater (verdipapirer som avhenger av utviklingen i et annet verdipapir som eksempelvis en råvare) eller valuta. Det kan også gjelde investering i aksjeindeksobligasjoner, slik som Røeggen-saken fra 2013 er et eksempel på. Tvistene bunner gjerne i at kunden er påført et tap som følge av uventet risiko eller negativ markedsutvikling. Ofte er det fremmet anførsler om at foretakets informasjonsplikt ikke er tilstrekkelig ivaretatt overfor kunden.

I kjølvannet av finanskrisen i 2008-2009 ble foretakenes plikter betydelig skjerpet. Dersom investorbeskyttelsesreglene ikke er oppfylt, vil det ofte foreligge et erstatningskrav.

2. Bakgrunn og formål til reglene om investorbeskyttelse

Reglene som regulerer aktørene som tilbyr tjenester knyttet til finansielle instrumenter er komplekse. Etter finanskrisen oppstod det et klart behov for regulering av finansmarkedene. De sentrale EU-rettsaktene MiFID II (Markeds in Financial Instruments Directive) og MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation) skal dekke dette behovet. Reglene er gjennomført i Norge i verdipapirhandelloven («vphl»). Kravene som stilles til foretakenes atferd og opptreden finnes altså her.

Formålet til reglene er, noe forenklet, at de skal gi vern for den enkelte private part / kunde som målt mot foretakene er uprofesjonell. Kundene besitter ikke det store apparatet med medarbeidere som ivaretar deres interesser. Den enkelte kunde kan også gjerne være helt ukjent med det aktuelle finansielle instrumentet som tilbys. Dette store misforholdet i kunnskap og tilgjengelige ressurser begrunner hvorfor det stilles strenge krav til foretakets atferd og opptreden for at rådgivningen skal kunne anses som forsvarlig.

Tilbyderne og aktørene på markedet som yter investeringstjenester er mange. Både banker og en rekke andre foretak yter investeringstjenester. Foretakene formidler og markedsfører et stort mangfold av spare- og investeringsprodukter for kundene. Dette kan eksempelvis gjelde fond, herunder aksjefond, rentefond og kombinasjonsfond. Videre kan det gjelde aksjehandel i børsnoterte selskaper, samt investeringer i ulike produkter som gjelder handel i fremmed valuta.

Felles for alle investeringsprodukter er at de innebærer risiko for tap og at foretaket, gjennom å tilby produktene, påtar seg et ansvar overfor kunden. I dette ligger det dermed også at foretaket kan bli erstatningsansvarlig overfor kunden om investeringen leder til et tap.

Dersom det gjelder en investeringstjeneste som tilbys som en del av et finansielt produkt som er underlagt informasjonskrav etter finansavtaleloven, er det reglene i denne loven som får anvendelse, jf. vphl. § 10-10 niende ledd. Reglene i finansavtaleloven er gjerne parallelle til reglene i verdipapirhandelloven, med særskilte plikter til tjenesteyter (jf. f.eks. finansavtaleloven § 3-1 i kapittel 3). Hovedregelen er at dersom kunden er forbruker, gjelder reglene i finansavtaleloven kapittel 3 alle tjenesteytere, jf. finansavtaleloven § 1-2 sjette ledd.

Forbrukere har krav på et særlig vern i møte med profesjonelle aktører. Kravene er her ekstra strenge, jf. HR-2013-642-S avsnitt 61 (Røeggen). Dersom man oppfyller kravet til å anses som forbruker, vil dette derfor kunne få betydning for de konkrete vurderingene.

3. Betydningen av klassifiseringen av kunder samt skillet mellom investeringsrådgivning og ordreformidling

Ved etablering av kundeforhold skal alle kunder klassifiseres iht. deres kunnskap og profesjonalitet, jf. vphl. §§ 10-6 til 10-8. Klassifiseringen har betydning for hvor strengt investorvern som gjelder.

Profesjonelle kunder omfatter, foruten foretak og myndigheter, «institusjonelle investorer som har som hovedvirksomhet å investere i finansielle instrumenter», jf. § 10-6 første ledd nr. 4. Ikke-profesjonelle kunder anses som enhver kunde som ikke anses som profesjonell eller er omklassifisert til profesjonell iht. § 10-8, jf. § 10-7.

Den store praktiske hovedregel er dermed at kunden anses som ikke-profesjonell.

Det tilføyes at en tredje kategori er kvalifiserte motparter, jf. vphl. § 10-23. Dette omfatter blant annet verdipapirforetak og kredittinstitusjoner. For denne gruppen kan en rekke av lovens krav unntas fra å gjelde, se nærmere § 10-23.

Loven skiller mellom de tilfellene det ytes investeringsrådgivning og de tilfeller rollen består i ordreformidling. Ved investeringsrådgivning har aktørene en mer aktiv rolle overfor kunden, gjerne slik at det gis personlige anbefalinger til kunden om en eller flere transaksjoner knyttet til bestemte produkter. Ved ordreformidling er det derimot slik at aktørene mottar og formidler ordre knyttet til bestemte produkter.

Kravene til verdipapirforetakets virksomhet er i hovedsak de samme, uavhengig av om det gjelder investeringsrådgivning eller ordreformidling. I praksis kan dette likevel utgjøre en viss forskjell, da den mer aktive rollen ved investeringsrådgivning lettere vil kunne påføre aktøren et erstatningsansvar. Dersom eksempelvis man har unnlatt å gjøre kunden oppmerksom på spesielle risikomomenter ved investeringen som kunden burde kjenne til, vil dette kunne føre til erstatningsansvar.

4. Reglene om investorbeskyttelse i praksis når det ytes investeringstjenester

4.1 Kravet til god forretningsskikk 

Alle foretak som yter investeringstjenester skal handle i samsvar med god forretningsskikk – det vil si opptre ærlig, redelig og profesjonelt i tråd med kundens beste interesse, jf. vphl. § 10-9. Siden dette er en generell og vidtgående plikt, innebærer det at plikten kan få anvendelse på mange ulike typesituasjoner. Det kan eksempelvis gjelde om det er gitt:

• Manglende kartlegging av kundens erfaring og/eller forståelse for risikoen ved produktet,
• Et råd om plassering som strider mot kundens finansielle situasjon eller
• Manglende oppfølging mot kunde etter at markeds- eller risikosituasjonen er endret etter investeringen er foretatt.

4.2 Informasjon til kunden og kravet til informert investeringsavgjørelse

Loven inneholder en rekke konkrete informasjonskrav til foretakene før det ytes investortjenester. Dette gjelder blant annet et krav til informasjon til kunden, jf. vphl. § 10-10. All informasjon til kunden skal være balansert, klar og ikke villedende. Formen informasjonen gis på er altså ikke likegyldig. Opplysningene skal gis i en forståelig form og på en slik måte at kunden har en «rimelig mulighet til å forstå» risikoen ved investeringen, for derved å kunne «være i stand til å fatte en informert investeringsbeslutning», jf. § 10-10 åttende ledd.

Her ligger noe av kjernen. For at investeringsbeslutningen kan sies å være informert, må det være gitt en informasjon i en slik form og omfang at den aktuelle kunden har «rimelig mulighet» til å forstå risikoen. Det sier seg selv at produktets kompleksitet her har stor betydning. Kravet til informasjon vil være strengere ved derivathandel i kraftsektoren sammenlignet med salg av andeler i et globalt indeksfond.

Er produktet komplekst og risikopreget, er det også for ikke-profesjonelle investorer et krav om at foretaket må forsikre seg om at kunden forstår innholdet i den handelen kunden begir seg inn på. Det er også et krav om at det ikke gis misvisende eller feilaktige opplysninger om viktige forhold av betydning for investeringsbeslutningen. Dette følger av HR-2013-642-S avsnitt 125 (Røeggen).

4.3 Vurdering av egnethet og hensiktsmessighet

Loven oppstiller en plikt for foretakene til å foreta en vurdering av egnethet og hensiktsmessighet, jf. vphl. § 10-15. Foretakene er derfor ilagt en plikt til å innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap og erfaring fra investeringsområdet, kundens finansielle situasjon og investeringsmål, samt risikotoleransen og evnen til å bære tap. Dersom foretaket yter andre investeringstjenester enn investeringsrådgivning eller porteføljeforvaltning, er plikten til å innhente informasjon begrenset til kundens «kunnskap og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet».

Informasjonen som foretaket har innhentet skal sette foretaket i stand til å anbefale finansielle instrumenter som egner seg for kunden, «og spesielt at de er i samsvar med kundens risikotoleranse og evne til å bære tap». Sentralt er at foretaket skal vurdere om produktet «er hensiktsmessig for kunden». Hvis så ikke er tilfelle følger det uttrykkelig av loven at da «skal kunden […] advares om dette», jf. § 10-10 fjerde ledd.

Foretaket er altså ikke bare pålagt å vurdere hensiktsmessigheten av det aktuelle produktet for den aktuelle kunden. Denne plikten er utvidet ved også å omfatte en plikt til å – om nødvendig – gi en advarsel om produktet ikke anses egnet eller hensiktsmessig.

Det er verdt å merke seg at ved ordreformidling av tjenester gjelder ikke kravet til hensiktsmessighetsvurdering, jf. femte ledd. Forutsetningen er imidlertid at flere forutsetninger er oppfylt, derunder blant annet at instrumentene ikke er komplekse og at tjenestene ytes på kundens initiativ.

4.4 Rapportering til kunden og plikt til å oppnå best mulig resultat

Foretaket har videre plikt til å gi rapportering til kunden, jf. vphl. § 10-17. Rapportene skal omfatte periodisk informasjon hensett til kompleksiteten til de tjenestene som ytes og skal omfatte «hensiktsmessige rapporter om tjenestene foretaket har utført». Relevante kostnader skal også omfattes.

Etter vphl. § 10-19 har foretaket, ved utførelse av kundeordre, en plikt til å oppnå best mulig resultat for kunden. Disse kravene får praktisk betydning i de tilfeller «ordren kan utføres på flere utførelsesplasser», jf. tredje ledd. I slike tilfeller har foretaket overfor ikke-profesjonelle kunder plikt til å vurdere hva som vil være det best mulige resultatet «ut fra det samlede vederlaget kunden skal betale», jf. andre ledd.

5. Når kan det bli aktuelt med erstatningsansvar overfor kunden?

Det generelle utgangspunktet er at det gjelder et strengt profesjonsansvar, men det gir rom for en viss kritikkverdig atferd før det foreligger erstatningsplikt. Se for eksempel dommen i Rt. 2003 side 400 avsnitt 38.

Spørsmålet om det foreligger erstatningsansvar må vurderes konkret i den enkelte sak, basert på all informasjon som er gitt til kunde – både i og under avtaleforholdet.

Under sies det noe generelt om ulike praktiske typesituasjoner.

5.1 Informasjon til kunden

Et sentralt punkt ved vurderingen av om foretakets informasjonsplikt er oppfylt er hvorvidt den konkrete risikoen ved investeringen og produktets egenskaper i tilstrekkelig grad ble formidlet til kunden ved inngåelsen av avtalen. Dette er slik Høyesterett i Røeggen-saken formulerte problemstillingen, jf. HR-2013-642-S avsnitt 101. Foretak som selger produkter som er komplekse og som medfører høy risiko, vil derfor lett kunne bli erstatningsansvarlig om de konkrete risikomomentene ikke er klart nok formidlet til kunden. Det ligger i sakens natur at standardisert informasjon gitt på produktark e.l. ikke nødvendigvis vil være tilstrekkelig til å oppfylle informasjonsplikten.

Dersom det er gitt mangelfull informasjon om risikoen og /eller produktet, alternativt at informasjonen ikke er tilstrekkelig klar, skal det i alminnelighet lite til for å konstatere erstatningsansvar. Det samme kan gjelde om informasjonen er gitt sent i tid i relasjon til investeringen ble foretatt.

I noen tilfeller vil det også være påkrevd at foretaket gir advarsel om risiko forbundet med investeringen. Dette kravet vil typisk få anvendelse dersom kunden ønsker å ta et investeringsvalg som innebærer ekstraordinær risiko. Unnlatt advarsel kan gi grunnlag for erstatningsansvar.

5.2 Vurdering av egnethet og hensiktsmessighet

Det kan også tenkes erstatningsansvar for brudd på plikten til vurdering av egnethet og hensiktsmessighet, jf. vphl. § 10-15. For at denne vurderingen skal bli reell, må det være innhentet opplysninger om kundens kunnskap og erfaring fra investeringsområdet.

Dersom foretaket har unnlatt å innhente tilstrekkelige opplysninger om kunden som nevnt, og det kan konstateres at produktet som ble valgt var uhensiktsmessig, vil erstatningsansvar lett kunne konstateres. Det samme gjelder om vurderingen av hensiktsmessigheten lider av feil eller mangler på bakgrunn av de innhentede kundeopplysningene.

5.3 God forretningsskikk

Det er videre grunn til å understreke at den generelle plikten for foretaket til å utøve sin virksomhet i samsvar med god forretningsskikk, jf. vphl. § 10-9, er temmelig omfattende. Kravet gjelder alle sider ved virksomheten. Foretaket skal opptre «ærlig, redelig og profesjonelt i tråd med kundenes beste interesse».

Det følger av dette at det kan tenkes erstatningsansvar for en rekke ulike typesituasjoner i praksis. Det kan også tenkes at plikten til god forretningsskikk virker utfyllende til lovens øvrige krav, hvis man ikke kan utlede tilstrekkelig sikre slutninger ut fra disse bestemmelsene isolert betraktet.

6. Avslutning

Artikkelen har forsøkt å redegjøre for de viktigste praktiske sidene ved investorbeskyttelsesreglene.

Vurderingen av om lovens regler er overholdt er utpreget skjønnsmessig og konkret. Det er derfor grunn til å understreke at det i alle tilfelle må gjøres en konkret og samlet vurdering før man kan trekke noen slutninger med hensyn til foretakets etterlevelse av investorbeskyttelsesreglene. Det gir naturlig nok spillerom for ulike vurderinger og konklusjoner.

Det sentrale bak reglene er at kunden skal gis beskyttelse mot å foreta investeringer som innebærer en risiko man ikke har tilstrekkelig kunnskap om eller evne til å tåle. For å unngå dette er foretaket ilagt en plikt til å informere om risikoen samt om nødvendig også å gi en advarsel om denne.

Bare hvis lovens regler er fulgt kan man konstatere at kunden fullt ut bærer risikoen og det eventuelle tapet forbudet med egen investering, i den forstand at foretaket ikke bærer noe erstatningsansvar for sin rådgivning.

Ved behov for juridisk rådgivning, kontakt gjerne undertegnede for et uforpliktende tilbud. Vi i Dalan kan nås pr. chat, telefon, e-post eller gjennom vårt kontaktskjema.